大崩溃 - - 从中国的恒大地产开始

  • 围绕中国房地产市场和恒大的崩溃,真正要问的问题并不是 “这将在中国产生” 啥影响,因为,这不可能与更广泛的影响分开。

危机的背景

随着房地产企业集团恒大濒临破产,人们将注意力放在了中国的房地产市场上,这个市场的价值估计约为52万亿美元或更多。

从这个角度来看,恒大持有的债务与雷曼兄弟破产时持有的债务一样多,甚至更多 — — 那就是触发2008年经济危机的原因。然而,与雷曼兄弟的资产分散在整个市场上不同,恒大的破产集中在一个行业上,这从实质上放大了影响,并使这种影响无法被其他市场垂直部门吸收。

在这种规模的崩溃中,由于影响集中,而且外国银行在该公司的投资额巨大,债务违约可能对全球经济产生大规模影响。

但是,为了理解正在发生的事、为什么会发生、以及这可能意味着什么,我们必须在一个更广泛的背景下解读这一情景。这意味着要扩大我们的视野,超越大多数新闻报道对这一事件的限制(因为这些报道往往局限于该公司及其与中国的关系),并开始考虑到不仅是今天的全球经济形势,而且还有过去40年的经济历史。

从这个角度来看,这不仅仅是一个由不负责任的支出造成的债务违约,就像人们通常习惯于所描述的那样,而是,一个由股票市场内一个明显的趋势所驱动的场景,这种趋势基于资产价值与其基础对象之间更广泛的分离。

几十年来,股票价值和金融化之间的相互作用已经形成了大部分的经济。我们将在后面更多的讨论这个问题,但是美国在1970年代为应对经济停滞而采用的经济方法,为债务的大规模膨胀创造了条件。

这种债务是以新的贷款形式产生的,如信用卡,但也以企业债务和抵押贷款的形式存在。企业债务是为了让公司购买其他公司或提高自己的股票价值,这使股票与相关公司的价值脱钩,使它们本身成为一种资产。产生的大部分消费者债务被打包成衍生品投资工具,其中许多是用购买衍生品的一方借来的钱购买的。随着债务变得越来越普遍,限制变得越来越少,债务和资产价值开始互动。

随着债务的产生,例如以抵押贷款的形式,就会产生需求。越多的人可以获得抵押贷款,对住房的需求就越大。获得债务的机会的扩大推动了这些资产的价格上涨。这时出现的情况是,房主们被鼓励,而且往往是根据新的、更高的房屋价值来进行再融资抵押贷款或股权贷款,在还清原始贷款后,产生收入。

整个20世纪90年代的信息广告都在告诉房主把他们的房子当作银行。然而,在某些时候,鉴于工资下降的状况,债务额变得不可持续,因此对住房的需求也随之下降。这就造成了需求的缺乏,房价的下跌,以及越来越多的违约。

随着人们拖欠贷款,银行开始收紧贷款条件并提高利率,这导致更多的违约。最终,这开始影响到贷款人和衍生资产持有人本身,这就是经济最终崩溃的地方,在这种经济方式崩溃导致的一系列破产中。

在这里,让我们把2008年金融危机的例子考虑进去。在危机的开始阶段,金融机构的破产并不是资产贬值的结果。相反,这是一个更根本的危机,在整个经济领域,资产根本无法被赋予价值。在衍生品中,特别是债务支持的衍生品,资产是一个机构已经提供的一揽子贷款。当购买衍生品时,您购买的资产与有关这些贷款是否会导致全额支付利息的猜测有关。当房主无法偿还抵押贷款时,这会影响对未来进行投机的能力。

推测资产回报能力的中断,在一段时间内,推动了该资产的价格下跌。对于许多机构来说,这些资产也是作为抵押品来借钱的,当这些资产的价格下跌时,就需要有更多的资产作为同一贷款的抵押品。价值的下降限制了信贷市场,由于不愿放贷,导致了更多的违约。最终,这达到了一个临界点,围绕价值的核心问题开始出现,就像在2008年那样。由于这些问题,这些在美国交易所交易的总资产中占很大比重的资产,根本不可能为这些衍生资产定价。

当这些资产无法估价时,这给主要的金融机构造成了流动性危机。由于无法对资产进行定价,它就不能被出售或用作贷款的抵押品。这些资产的消除迫使其中一些机构(如雷曼兄弟)陷入无法再借钱的境地,但也无法偿还其未偿债务,导致破产。随着这些第一批破产事件的发生,它引起了信贷市场的大规模收缩,使借贷更加困难和昂贵,反过来迫使更多的机构破产。

在中国住房市场的背景下,我们现在看到了非常类似的动态,就像十年前美国的情况一样,达到了一个顶点。然而,现在和那时有一个很大的区别:经济不太可能调动资源来防止再次发生系统性的崩溃。我们正处于一个危险的时刻,处于崩溃的边缘,所有的动力都在推动我们越来越接近自由落体。

这在微观经济规模上很容易看到:驱逐已经达到了普遍的悲惨程度,工人们要么拒绝上班,要么冒着死亡的危险来换取工资,商品的价格在不断变化,如果东西还可以买得到的话。

我们都可以清楚地看到被废弃的店面,被关闭的餐馆,拖欠房租数月的朋友。世界上大部分地区都是这种情况,和其他地方一样,这场明显的危机的影响正在被政府开支、企业债务和经济补贴所缓解。不幸的是,对于那些希望资本主义继续存在的人来说,这些机制正开始遇到一些合理的经济限制,其中许多限制在大流行病之前就已经开始,并在过去一年半里加速了。

围绕大流行病的当代经济形势的框架充其量只是一种部分解释。它依靠的是对异常情况的坚持  — — 认为这些动态只是一个不可预见的事件破坏了原本稳定的经济形势的结果。然而,这种框架忽略了大流行病开始时就已经存在的经济动态,这些动态已经有了债务危机的趋势,并且把这种情况误认为是从虚无中出现的。

肯定有明确的、可证明的影响,我们可以将其归因于这一大流行病。这一点是毋庸置疑的。然而,我们不能脱离经济历史来思考大流行病的这些影响,或者从更直接的意义上说,在大流行病发生时的全球经济趋势。许多在当前汇聚在一起的动态,以及现在被大流行病加速的动态,都是几十年来放松管制和国际经济金融化的结果,更直接的原因在2008年崩溃的过程中已经显而易见。

为了理解恒大事件,理解危机的背景,以及它如何与更广泛的全球动态相互作用,我们必须把全球经济和这个地方的微观世界看作是一种相互作用的关系。

恒大是一家大型企业,有大量的外国投资者和足够大的投资组合,如果公司真的崩溃,就会产生系统性风险。因此,恒大并不纯粹是一个中国本地现象。外国投资的盛行,加上中国经济对外贸的依赖,产生了这样一种背景:像这样的公司倒闭可能导致全球数十亿美元的资本损失,而全球贸易动态也反过来对中国经济以及作为国有经济体的政府政策产生巨大影响。

所有这一切都发生在这样一种情况下,即 政府的债务达到了极限,而大量的流动资本以消费者和企业补贴的形式被投入市场,从而防止了直接崩溃的感觉。如果没有世界各国政府以贷款计划和消费者补贴的形式向市场注入大量流动资本,消费需求早就下降了,从而引发一场大规模的国际危机。

相反,这种支出导致了一个不同的现实。在大流行病中,经济停滞不前,而不是崩溃,但当初造成这种不稳定性的条件现在重新出现,如果发生危机,将威胁到全球市场的自我稳定能力。

因此,了解恒大就是了解全球经济动态和历史,而掌握这段当代历史就是了解恒大的因素。这两种动力不能分开,否则会大大限制相关分析。

一个熟悉的故事

为了理解中国房地产市场的崩溃,首先有必要讨论一下过去20年住房市场的快速、几乎非理性的增长速度。从21世纪初开始,两个不同的新兴经济现实开始交汇:收入增加和人为降低利率。为了鼓励经济投资和房地产市场的发展,中国政府人为地降低了利率以鼓励贷款,并建立了一个补贴和激励结构来开发房地产和其他基于土地的大型项目。土地的出售和出租成为了地方政府的主要收入来源,这不仅进一步加速了发展,而且也是腐败的一个巨大来源。

这种动态反映了1970年代和1980年代出现的波动和政策,并最终导致了住房危机和2008年的崩溃。为了解决经济停滞问题,1970年代初,美国的经济政策发生了一系列转变,从根本上重塑了全球市场。首先,尼克松让美元浮动,并使其脱离金本位制。这使得货币可以与黄金或白银脱钩,无论在任何地方的基础货币商品是什么。通过将货币与基础商品脱钩,流通中的货币数量得以增长,从而放松了对贷款的经济限制。再加上放松管制和人为降低利率,这两者都为消费者借入大量资金创造了条件。

这推动了住房泡沫,基于一个简单的论断。如果流入市场的资本量能够以这种加速的速度继续下去,那么消费者对房屋等东西的需求将保持高位,这反过来又推动了房屋等东西的价格上涨,并允许消费者根据这些资产的增长进行贷款。这样做是为了弥补实际工资的降低,允许消费者根据资产价值的增长进行借贷被用来解决基本的经济短缺。显然,回过头来看,这种框架在其分析中缺少一个核心的、明确的要素,即:如果所借出的债务数额超过了偿还债务的能力,会发生什么。随着经济动态开始转变,美国和全球经济的形态发生变化,这些巨大的分析差距出现了,并威胁到整个资本主义经济学的延续。

有一段时间,这种对轻松债务和资产价值增长的依赖能够通过创造家庭债务来解决工资下降的问题。但最终发生了两件事。

首先,实际工资已经降低到如此程度,以至于消费者越来越难以找到可供消费的流动资金,这压制了资产价值的膨胀。随着工资的持续下降和生活成本的持续上升,最终影响了家庭偿还他们所积累的债务的能力。随着这种情况的发生,支出收缩,对新住房的需求下降,这反过来又减缓了住房价格的膨胀率。这导致许多房屋的未偿还抵押贷款债务超过了可以通过出售获得的数额,这就是房屋 “溺水” 的含义。

这种通货膨胀的抑制使借款人无法利用资产的增加来解决预算的不足,导致房主拖欠抵押贷款。其结果是信贷市场的收缩,这使得贷款更难获得,造成更多的违约,如此反复。

在中国,与美国的轨迹一样,到2000年代中期,这一系列的政策和做法促成了中国巨大的住房和房地产泡沫的增长  — — 这种泡沫一直持续到今天,即使存在有意放缓开发以防止市场崩溃的尝试。

随着泡沫的不断扩大,越来越多的国际投资被吸引进入市场,然后进一步加快了发展速度。只要工资继续上涨,政府补贴继续流入,这种情况就可以继续下去,即使房子越来越多地被建造,但没有买家或租户排队。

当工资在2010年代后期开始持平,政府支出开始收缩,以防止政府债务危机,为可能出现的危机创造了条件。其结果是,在大流行发生之前,中国的房地产市场已经处于脆弱状态,许多经济学家预预测房地产市场将大幅放缓已经三四年了。

然而,直到现在,我们才看到这个市场的动态达到了顶点,表现为中国最大的住房集团 — — 恒大的倒闭。恒大的规模难以把握 — — 它的规模远远超过任何美国住房开发商的规模。今天,由于这次即将到来的违约,大约有150万人没有建成的住房单元,其中许多人已经支付了部分房款。数以百计的承包公司和数千名工人面临着无薪的危险。大量的债务可能无法偿还,从全球金融机构的金库中提取了数千亿美元。

这种程度的损失是可以预见的。在过去的十年里,经济学家们一直在公开讨论中国房地产市场的崩溃以及将蔓延到全球的连锁反应。通过对经济活动进行高度控制的国家行动,这种明显的结构性风险暂时被阻止。对经济的控制和对腐败的打击,通过以有管理的方式减速股票价值的增长,减缓了崩溃的必然性。但是,即使有了这种干预和对市场的人为稳定,也不可能再忽视现实了  — — 中国最终出现了一个疯狂膨胀的房地产市场,并开始迅速下降。

就像我们熟悉的美国故事一样,作为 “财富引擎” 的股票价值膨胀的动力导致了债务市场的膨胀,超出了消费者的偿债能力。而且,就像美国的故事一样,工资的下降(或在中国的情况下是工资的停滞)最终与股票价值的不断上涨相碰撞,为危机的发生创造了条件。当这一点与全球经济的动态相结合时(我们接下来会提到),这个故事就从一个住房集团过度扩张其债务承受能力的案例变成了一个更重要的故事 — — 一个具有全球影响的故事,它可能在触发将出现的下一系列经济现实中发挥重要作用。

经济矛盾

全球经济眼看着大流行病严重降低了对消费品的需求。这显然是大流行病造成的各种影响的结果,包括人们不能在商店里购物,社会疏离规则对生产能力的影响,失业增加,经济未来的不确定性导致人们更多的储蓄,等等。在全球范围内,这极大地影响了生产和出口型经济,包括中国经济。在过去的二十年里,人们一直在共同努力,加快中国经济形态的转变,此举可以直接牵涉到首先为房地产泡沫创造条件。但随着经济现实的发展,变化速度的放缓,出现了工资停滞的必然趋势,这在大流行之前已经引起了对中国更广泛的经济崩溃的担忧。

这一切都很好,而且只是资本主义内部危机不断嗡嗡作响中的另一天吧。然而,当前的情况呈现出的条件从根本上改变了对这场特定危机的严重程度和方法的计算。国际形势正变得越来越可怕,尽管是悄无声息的。在整个大流行病期间,政府能够通过直接补贴收入来解决一些消费市场的不足。在美国,我们看到这促成了住房市场的泡沫,因为越来越多的人能够负担得起房子的首付,由于有新的补贴和税收回报。尽管这些钱正以惊人的速度注入经济,而且我们看到某些垂直市场在这一时期的增长,但更广泛的动态对资本主义来说是黯淡的。

目前,全球经济增长呈下降趋势,导致整个全球经济大部分地区的增长速度持平或下降。在其他类似的情况下,就业岗位的丧失、债务负担的增加和消费者支出的下降加在一起,会导致一场重大的危机出现在地平线上,但相反,我们看到的只是经济陷入了深度的停滞。然而,这种状况是以企业、家庭和政府债务水平的极端代价做交换的。

现实情况是,远远没有像2009年那样利用债务来增长或恢复经济,正在增加的债务负担只是为了防止崩溃。这是一种人为的稳定,由于债务很容易获得,有一些项目允许免除贷款,而且目前美联储设定的利率是0.25%(截至本文撰写时)。

在某种程度上,我们已经可以看到即将发生的事:它反映了2008–2009年期间高债务经济体中出现的类似动态。债务虽然容易获得,但也有一个上限 — — 一个实体在某一个点上不能再借钱。疫情期间,政府和企业的债务负担已经达到了这样一个水平,这个理论上的极限开始成为一个实际的极限。这个极限的实现不仅仅是由于大流行病期间债务负担的增加。在大流行之前,不仅在美国和中国,而且在全球范围内,已经有人对不可持续的债务水平表示了担忧。当这样的担忧被提出来,当严重的危机出现时,贷款要求就会被收紧,债务更难获得。

在目前的情况下,出现了一个深刻的悖论,产生了倾向于崩溃的条件。一方面,在其他情况下,全球债务市场的现状会使债务非常难以获得,这通常会引发一波违约。但我们没有看到这种情况发生:为什么?这里的现实是,这种情况尚未发生的唯一原因是,政府正在补贴低利率和促进贷款计划,以保持资本流入经济。这种做法,虽然在目前有助于将经济稳定在停滞类型的模式下,但是,在债务违约日益频繁的时候,也从根本上加深了债务危机。因此,我们正在迅速达到一个临界点,不能再借钱来补贴这种人为的经济稳定。这就是为什么我们看到,例如在美国,基于COVID的经济援助计划正在被取消。

这一债务极限的出现,产生了可能导致连环危机的影响。当达到或接近这个极限时,政府将面临一个选择,其中所有可用的选项都会导致危机的加深。

在第一种情况下,政府跟随美国和其他国家的步伐,开始关闭补贴项目。如果这种情况发生,主权债务市场的危机将被避免,但这将以消费经济为代价。我们必须记住,所有的补贴实际上都是将财富重新分配给那些拥有生产和消费手段的人,即富人。这些钱被给予是为了使用,而不是保存,作为一种人为地促进消费支出的方式。如果政府停止借贷来支付这些项目,消费者支出很可能会大幅下降。这可能会导致企业无力偿还贷款,导致它们倒闭,正如我们已经开始看到的那样。这种就业的丧失加速了消费者支出的下降,导致更多的企业违约,如此反复。

最终,如果允许继续下去,这种动态将最终导致银行和其他金融机构在违约贷款上损失大量资金,导致他们限制放贷,从而进一步加速危机。这与2008年发生的情况有类似的动态,尽管原因有些不同。

第二种可能的情况是,政府将继续借贷以补贴经济。在这种情况下,消费者支出可以保持水平,企业更有能力偿还债务,使其能够继续经营。但是,问题的领域只是从消费经济的崩溃转移到了主权债务市场的崩溃。主权债务市场的基础是政府实体的债务和由这些贷款产生的衍生品。关于希腊债务违约的讨论就是存在于这个空间里的一种讨论。如果政府要支出到违约的地步,就会出现一个不同的崩溃场景。

在这种情况下,金融业会立即感受到影响。许多资产是基于对主权债务的投资(对于美国人来说,政府债券是基于债务的资产形式)。退休基金、遣散基金和许多的投资基金都大量参与了这个市场,因为它被认为是一种安全的投资形式。如果出现规模足够大的政府债务违约  — — 从希腊到中国的任何国家都有这种规模 — — 这些金融基金将首先受到直接影响。金融业的这种资本损失创造了一种动态,即货币的借贷变得紧张。这可能导致两种结果之一:要么债务的利率上升,要么机构完全停止放贷。在任何一种情况下,经济状况都会产生连带效应。

这使得像恒大这样的公司处于一个非常危险的境地。该公司规模太大,无法通过增加投资进行功能性救助,许多外国投资者目前正在撤出他们的资金。这意味着该公司,以及整个中国经济,都要依靠政府结构化的危机对策。这就造成了这里可能采取的两种不同的方法,这两种方法都充满了危险。

首先,如果中国政府救助该公司,这将以向该公司注入大量资金为代价,但中国政府已经在试图削减债务,以避免自己最终陷入违约的境地。如果再加上工资停滞不前,外国消费者支出下降,以及资本从中国市场撤出,国家对恒大进行救助,然后继续用补贴支出来支撑经济的能力就会大大减弱。此外,这也是中国国家提出的最大担忧,这将造成 “道德风险” 的状况,或者说投资者在了解到如果他们失败会得到救助的情况下采取冒险行动 — — 将利润私有化,损失社会化。

第二种可能的做法是,中国国家将让恒大破产,以防止政府预算和债务负担的压力,并避免这种 “道德风险”。对这种做法已经有了公开的讨论,政客们说外国投资者在破产期间是最后一个获得付款的。如果这种情况发生,影响可能是灾难性的。与未履行的住房合同、建筑交易、向承包商付款等有关的抗议活动已经爆发,而且这些抗议活动可能会继续下去。未付合同、投资损失和半成品住房将由此造成数千亿美元的经济损失。外国投资者已经在从中国经济中撤出资金,如果外国投资者在破产中蒙受损失,这种动态将急剧加速。

到目前为止,我们已经看到中国金融当局决定向市场注入大量的流动资金。这样做是为了防止因恒大破产而导致信贷市场收缩。但这算是一种半成品的做法。它将防止在不久的将来出现直接的崩溃,但是,它不会是一个能够作为解决方案长期发挥作用的方法。如果他们决定救助该公司,很可能外国投资将继续流入,但国家将在财政上濒临崩溃,促成上述的主权债务危机。或者,如果决定让该公司倒闭,那么外国投资很可能会离开,许多工作机会丧失,许多承包商得不到报酬,贷款被拖欠,人们没有住房。虽然这是一个解决方案,同样在眼前意义上发挥作用,但其长期影响可能与当前消费市场的趋势相互作用,也会造成危机状况。

无处可逃

围绕中国房地产市场和恒大的崩溃,真正要问的问题并不是 “这将在中国产生” 啥影响,因为这不可能与更广泛的影响分开。相反,危机点出现在一个不同的地方。这场崩盘远非只影响中国经济,而是出现了一种情况,即 地方层面的状况与更广泛、更可怕的全球经济动态发生碰撞。正是在这种碰撞中,我们有可能看到潜在的巨大影响,或者至少看到我们向严重的危机迈进了一大步。

这类危机不是单个公司崩溃的结果,而是资本主义内部增长概念中的核心悖论和陷阱的结果。将资本释放到经济中会在短期内产生增长模式,但要付出长期的代价。例如,税收减免经常被吹捧为推动经济增长的一种方式,但无论它们产生任何好处,都将被需要为该税收减免提供资金的事实所抵消。在救助公司和机构的过程中也有类似的计算。在这种模式下,所有的参考点都被推迟到了未来,推动了一种在核心层面上的投机性的方法。在这个投机过程中,经济呈现出不同的特征,抽象资产的潜在未来利润成为焦点。物质库存,如房屋或商店,在债券和衍生品市场中成为该资产的抽象代表的次要因素。随着这种情况的发生,经济的其他部门也需要参与到这种不稳定性中,比如材料供应商和建筑公司,他们承接的工作希望能得到回报。所有这些公司都有债务,他们所有的员工都有债务,等等。

此刻汇聚在一起的动态,其轨迹早在COVID成为一个因素之前就已经开始了,并且已经变得不稳定。在大流行病出现之前,中国经济已经在两个领域出现了问题的迹象:房地产市场和政府债务。在2008年金融危机之后,中国政府已经承担了不可持续的债务,以继续为受控制的经济增长提供资金。尽管为限制债务和平衡国家预算做出了努力,但这些努力在COVID期间基本上被中止了。

因此,我们在恒大这样的案例中看到的动态,是影响国际上各种经济垂直领域的更广泛动态的一个缩影。中国的经济目前正处于一个特别脆弱的阶段。政府债务高企,经济增长速度放缓,以及某些经济部门的崩溃,对经济状况产生了重大影响。如果国际市场出现消费需求崩溃或主权债务危机,这些情况可能会恶化。

从这个分析中,可以得出一些结论。首先,也是最正式的,我们可以在经济学中看到一些关键的东西:经济模型不是世界的反映,建立在这些模型上的机制崩溃的原因在于两者之间的不协调。正如通过政府有意的干预来构建一个以贷款为主的经济,并因经济条件的不可预见的转变而崩溃一样,中国的住房市场也出现了类似的动态。本世纪初采取的政策是基于与美国政府在70年代和80年代的干预相同的假设。现在这些政策由于类似的原因而崩溃,尽管危机的形式和它的直接原因不同。

从这里我们也可以看出,中国的经济条件不可能做到危机一旦发生就能避免或解决。所有可能的方案都允许在短期内规避危机,但只能通过临时性的机制,而且在未来能够使用的可能性越来越小。房地产泡沫的大部分是建立在政府补贴和许可的基础上的,撤销这种支持对该市场可能是致命的。中国国家在大流行期间保持局势稳定的能力依赖于税收收入的持续流入和国际借贷的能力。还有更多与工资有关的局部影响,建筑公司贷款等方面的次级债务违约,等等,这些都会加深危机,提高救助的成本。如果消费经济受到削减补贴的影响,那么就会对税收产生负面影响,但如果出现主权债务危机,那么借款能力就会受到影响。

在这两种情况下,情况都不可能以避免危机的方式转变。

最后,造成恒大倒闭这样的局面的动力并非中国独有,而是当前更广泛的经济趋势的产物。这个更广泛的趋势是一个没有逃生之路的趋势,而且可能会产生重大的全球影响。目前,我们发现自己面临两种可能的经济现实,它们都涉及危机,而且在资本主义本身的条件下都是无法避免的。不仅是中国的住房市场将受到严重影响  — — 它可能是整个资本主义经济动态,以及我们的基本生活条件。⚪️

The Grand Crash

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